食品白卡龍頭王者，上市開啟新征程。五洲特紙成立于2008 年，主要從事特種紙的生產(chǎn)銷售，業(yè)務(wù)包括食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙和轉(zhuǎn)印紙，其中食品包裝紙2019 年收入占比超過60%，為公司核心業(yè)務(wù)。公司歷史經(jīng)營穩(wěn)健，2020 年收入、歸母凈利潤分別為26.35/3.46 億元，四年CAGR12.59/35.25%，毛利率處于同業(yè)較高水平，費用控制較好，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，ROE 優(yōu)于同業(yè)。

    2020 年11 月，公司在上交所上市，未來產(chǎn)能有望加速擴張，開啟發(fā)展新征程。

    中國特種紙行業(yè)快速成長，重要性逐步提升。2019 年全球特種紙市場容量約為2503 萬噸，2024 年將達到2802 萬噸，CAGR 達2.28%。據(jù)FMI 預(yù)測，到2027 年，亞太地區(qū)特種紙產(chǎn)量CAGR 為6.7%，增速位居第一。2019 年我國特種紙產(chǎn)量380 萬噸，九年CAGR 達8.66%，占我國紙及紙板總產(chǎn)量的比例從1.94%提升至3.53%；占全球特種紙市場容量的15.18%，與2017 年相比提高2.56pct，特種紙行業(yè)在國內(nèi)及全球市場的重要性逐步提升。

    特種紙細(xì)分領(lǐng)域增速分化，優(yōu)質(zhì)賽道空間廣闊。1）食品包裝紙：我們估算2019年行業(yè)規(guī)模約為150 萬噸，CR4 約為54%。預(yù)計禁塑令下以紙代塑將拉動食品包裝紙需求，以外賣領(lǐng)域為例，通過我們測算，預(yù)計2025 年食品包裝紙?zhí)娲枨蠹s為213 萬噸，空間廣闊；2）格拉辛紙：2018 年我國格拉辛紙產(chǎn)量30.2萬噸，七年CAGR 達到75%，行業(yè)基本產(chǎn)能基本由五家企業(yè)掌控，集中度高。

    預(yù)計未來快遞業(yè)務(wù)的進一步增長以及人均標(biāo)簽用量的持續(xù)提升，將帶動行業(yè)快速增長；3）熱轉(zhuǎn)印紙：2018 年我國熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)量19.2 萬噸，七年CAGR 達到9.6%，預(yù)計數(shù)碼印刷在印染領(lǐng)域滲透率提升將帶來行業(yè)規(guī)模的快速增長。

    高性價比產(chǎn)能持續(xù)投放，規(guī)模快速提升。截至2021 年3 月，公司已經(jīng)擁有84.7萬噸造紙產(chǎn)能，其中（1）公司特種紙業(yè)務(wù)：食品包裝紙28 萬噸、格拉辛紙21 萬噸、轉(zhuǎn)印紙5 萬噸和描圖紙0.7 萬噸。（2）大宗紙業(yè)務(wù)：公司已經(jīng)具有雙膠紙產(chǎn)能 30 萬噸。預(yù)計2021 年底公司還將投產(chǎn)50 萬噸食品包裝紙產(chǎn)能，屆時將擁有超過130 萬噸產(chǎn)能。由于公司多通過采購高性價比紙機并自行技改的方式投產(chǎn)新產(chǎn)能，相較外購新紙機并委托外部公司調(diào)試的方式，公司的投產(chǎn)方式對后續(xù)技改團隊有一定要求，但投產(chǎn)成本具有明顯優(yōu)勢，根據(jù)我們測算，公司江西基地新投產(chǎn)能ROIC 高于30%，投資回報處于較高水平，未來盈利能力有望提升。