2021 年互聯網公司業績和股價表現疲軟，我們認為業績和估值將在2022 年得到改善。

    2021 年高點以來，中國互聯網指數累計下跌近50%，原因主要為業績預期下調及投資人信心下降等。當前，互聯網公司估值已進入近5 年低位區間，對比美國互聯網公司出現明顯估值差。展望2022 年，我們認為，業務調整、戰略投入加大等導致2021 企業業績下調的因素將有所弱化，互聯網頭部公司核心業務營收料將穩中有升，成熟公司利潤端有望實現15%-20%增長，估值也將伴隨業績回暖有所修復。我們看好2022 年互聯網板塊的配置性機會，在行業規范發展階段，預計未來互聯網企業的股價上行將主要由核心業務穩健增長，云計算、智能駕駛等新科技布局，社區電商、游戲出海等新市場拓展驅動，建議重點關注競爭優勢穩固、新業務及新市場拓展領先的頭部互聯網公司。

    市場回顧：2021 年中國互聯網指數從高點回撤50%，估值回落至歷史低位。截至2021年10 月，頭部互聯網公司如阿里巴巴/騰訊控股/美團/京東/拼多多等自高點跌幅分別為40%/38%/41%/28%/58%。我們認為，板塊回調的主要原因為：1）業績預期的下調。

    當前成熟互聯網公司2021 年經調整凈利潤的市場一致預期較2021 年初下調幅度在20%左右，其他互聯網公司波動更大。2）市場對國內互聯網公司信心下降導致估值波動。我們認為，受業務規范調整、戰略投入加大等因素影響，互聯網公司2021 年業績較大可能為階段性低點，2022 年有望逐步恢復，預計估值中樞伴隨著業績的回暖也將有所上移，2022 年將迎來配置機遇。

    業績展望：2022 年互聯網頭部公司營收預計穩中有升，成熟公司利潤增長預計為15%-20%。2021 年互聯網公司業績表現較差的原因主要為1）疫情、水災等突發因素對電商及新零售消費的影響；2）部分互聯網行業業務調整對廣告、游戲收入的影響；3）罰款以及新業務戰略投入加大對利潤的影響。展望2022 年，我們預計互聯網公司核心業務將逐步完成規范化調整，云計算、出海、社區電商等新興業務將快速起量，營收將穩中有升。同時，預計核心業務經營表現穩健上行，新業務虧損率的收窄將有望驅動成熟互聯網公司2022 年利潤端保持15%-20%增長。中長期來看，預計頭部互聯網公司核心業務增長中樞將逐漸下移并向GDP 增速收斂，但互聯網巨頭基于其明顯的規模和效率優勢、領先的行業地位，中長期利潤端預計仍將保持10%-15%增長。

    估值展望：相對海外互聯網巨頭已存性價比，新興業務布局提供估值增量。2021 年互聯網公司估值折價主要來自于業績預期的下調及海外投資者針對中國互聯網公司不確定性所給予的折價。當前，頭部互聯網公司估值已經回落至5 年歷史低位區間，騰訊控股、阿里巴巴等公司2022 年PEG 約為1.0，低于美國互聯網公司同期1.5-2.0 的水平，中國互聯網公司估值性價比更高。我們認為，中國互聯網公司在全球的相對競爭優勢仍在，未來業績增速的修復將帶動與美國公司估值差的收窄。中長期來看，國內公司在云計算、智能駕駛等下一代前沿科技的布局以及社區電商、電商/游戲/短視頻出海等新市場的布局，將提供未來的估值增量。

    全球政策：互聯網行業政策監管常態化，國內互聯網已取得階段性進展。2021 年以來，全球市場對互聯網行業反壟斷、數據安全、個人隱私的政策監管持續落地，國內針對互聯網行業的政策脈絡也逐漸明晰。從近期高層及監管機構“防止資本無序擴張初見成效”、“支持民營經濟、互聯網經濟和數字經濟健康發展”等表述來看，當前互聯網行業監管已取得階段性進展。我們認為，從歐美市場經驗來看，未來互聯網行業的監管是系統化、常態化的過程，也是推動互聯網行業健康發展的有力保障。規范發展階段，互聯網頭部公司的行業地位及競爭優勢依舊穩固，業務發展仍具高確定性和可持續性，長期投資價值依然不變。

    投資策略：電商及新零售重視阿爾法，內容互聯網關注游戲及IP 板塊業績拐點。

    電商及新零售：2021M1-M9，社零總額/實物電商零售額2 年CAGR 分別為3.9%/15.2%，電商在消費渠道中系統性的重要地位仍在不斷提升，預計2022 年實物電商規模同比增加約12.5%，到2025 年實物電商規模達17.2 萬億元、在社零中占比提升至31.8%。從用戶（鄉鎮&村）和品類（生鮮&FMCG）兩個維度看，社區團購將是行業最大的增量來源，預計美團和拼多多將在夯實領先地位的前提下提升　　UE 水平，阿里將基于集團供應鏈及數字化優勢持續追趕；存量競爭端，電商平臺的渠道效率優勢保障競爭力，內容電商分流影響相對可控。與此同時，外賣和到店服務業仍處高景氣、社區團購打開第二曲線，預計美團將在監管規范下平穩前行，長期平臺價值不變。展望2022 年，監管走向常態化后，預計份額提升、盈利持續優化的公司將享有明顯的超額收益。

    內容互聯網：游戲領域，未成年人保護政策基本落地，版號年內有望恢復發放，未來重點關注頭部游戲公司的海外游戲發展增量。根據伽馬數據，2021 年前三季度，中國自研游戲海外市場銷售收入達134.34 億美元，同比+17.2%，增速高于手游大盤增速（同期YoY+9.5%），且整體出海游戲收入體量在2020 年已經突破千億人民幣規模。視聽閱讀領域，行業整體用戶增長趨緩，根據CNNIC 數據，21H1 網絡視頻/音樂/直播/文學用戶體量環比分別增長1.8%/3.5%/3.4%/0.2%，我們預計內容平臺未來將加大對優質內容的精細化運營，疊加影視行業工業化生產能力加強，上中游擁有優質IP 儲備及開發能力的公司有望獲得長足的業績彈性。整體來看，頭部公司今年市場基本面預期基本形成共識，建議主要關注明后年政策、業務的邊際變化。

    風險因素：政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；宏觀經濟增長放緩，導致電商、新零售、廣告等行業增長不及預期；利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞的下移；互聯網公司業務調整進度不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；個人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期等。

    投資建議：我們認為，互聯網行業公司業績基本面有望觸底回暖，行業政策脈絡逐漸明晰，市場對不確定性的擔憂正在邊際好轉，我們看好2022 年互聯網板塊的配置價值。

    策略上，我們推薦行業優勢地位穩固，核心業務穩健增長，新技術及新市場拓展持續領先的頭部公司，建議重點關注阿里巴巴、美團、拼多多、京東、百度集團、騰訊控股、網易、嗶哩嗶哩、快手等公司。