1、行業介紹：高性能減水劑成為主流

    外加劑行業中，減水劑占比達67%。混凝土外加劑在混凝土中的摻量僅為3%左右，但對改善混凝土性能至關重要。混凝土外加劑的特點是品種多、摻量小，使用不同品種的混凝土外加劑可以達到不同的效果。混凝土外加劑主要應用在商品混凝土和預拌砂漿。外加劑中減水劑的用途最廣、使用量最高，2017 年占比達67%。其他外加劑通常作為附屬物與減水劑一同使用。減水劑產品主要經歷了三代的發展，包括普通減水劑、高效減水劑及高性能減水劑。聚羧酸系高性能減水劑已成主流產品，2017 年在所有減水劑中占比高達78%。

    2、行業分析：年內水泥需求較好，外加劑需求更勝一籌? 由于機制砂占比、預拌滲透率逐步提升，外加劑2007~2017 年復合增速明顯超過水泥熟料、水泥。外加劑、水泥熟料、水泥、商品混凝土2007~2017年復合增速分別為12.7%、4.6%、5.5%、14.5%。1）機制砂替代天然砂，提升外加劑需求、外加劑重要性凸顯。近年來天然砂供應長期不足，機制砂石逐漸成為我國建設用砂石的主要來源。砂石礦山數量逐年遞減，2019年大型砂石礦山占比僅為14%。機制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消費占比達91%。隨著機制砂應用的加大，需提高減水劑使用量、質量來保持混凝土性能。混凝土外加劑在產業鏈上的話語權逐步提升。2）預拌、預制滲透率增加，外加劑空間擴大。散裝水泥主要應用于預拌混凝土的使用，占比達44%。預拌混凝土通過摻合外加劑，可使每立方米混凝土直接成本減少15~20 元，節約水泥熟料的用量，保護城市環境。我國預拌混凝土比例（2019 年大約48%）和發達國家（70%~90%）比還有提升空間，可以推動減水劑市場平穩增長。2019 年預拌混凝土滲透率為48%，預計2023 年將達到52%，滲透率有望繼續提升。

    房地產投資韌性顯著，8 月水泥產量增速較快增長。8 月水泥產量同比增長從7 月的3.6%增加到6.6%；8 月下游需求保持復蘇，增速與7 月相比有所提升。8 月商品房銷售、施工、新開工、竣工面積當月同比增長13.7%、13.2%、2.4%、-9.8%。8 月固定資產投資、房地產投資、基建投資當月同比增長-4.1%、11.8%、7.0%，基建投資和房地產投資進一步復蘇。近期土地購置費增速較快，支撐房地產投資；7 月建筑工程、土地購置費當月同比增速分別為9.2%、22.0%。

    年內環氧乙烷價格同比較弱，有望提升減水劑毛利率。環氧乙烷是減水劑上游重要的原材料。蘇博特2016 年成本結構中，直接材料、直接人工、制造費用分別占88%、4%、8%；從原材料采購情況來看，環氧乙烷占48%。

    年內環氧乙烷價格同比較弱，Q1、Q2、Q3 季度均價同比下滑6.1%、12.7%、8.1%，有望提升減水劑毛利率。從歷史數據來看，減水劑價格會伴隨環氧乙烷價格波動而波動，但是相比于后者更穩定。因而，主要減水劑上市公司蘇博特、壘知集團、紅墻股份的單季度毛利率和環氧乙烷價格呈現負相關關系。

    3、市場集中度有望提升，龍頭首先受益

    退城入園清退小企業，市場集中度有望持續提升。2019 年外加劑行業CR3從2014 年的8.8%上升到14.2%，CR10 從18.4%上升到21.9%。伴隨龍頭企業市占率的上升，中小企業的市場份額不斷下降，2014~2019 年，第6~第10 名的市場份額從6.7%下降到4.6%；10 名之后的市場份額從81.7%下降到78.1%。上下游聯系的緊密性及技術要求的提高，將繼續提升龍頭企業的市占率。退城入園相關政策實施，行業集中度有望繼續提升。

    銷售服務團隊、各區域布局至關重要，行業屬性不同于大宗化工企業。

    減水劑企業銷售人員/生產人員比例約為30%~40%，較大宗化工企業更注重銷售服務。減水劑行業屬性不同于大宗化工企業，后者周期性顯著。減水劑公司合成的減水劑母液主要作為中間產品供內部復配使用，對外銷售主要是復配后的外加劑，滿足不同客戶需求。混凝土外加劑的應用具有較強的區域性特征，蘇博特、壘知集團等外加劑企業均通過全國布局進行業務的拓展。減水劑行業產品存在技術革新和品類延伸，以蘇博特為例，聚羧酸減水劑已研發出了10 系列，性能及減水率不斷改善。蘇博特同時還延伸出了裂縫控制材料產品，包括水分蒸發抑制材料、溫控抗裂材料、減縮抗裂材料。壘知集團團隊通過創新和改進，減水劑及相關產品不斷更新換代。

    4、國內國外競爭格局不同，國內有望產生一批減水劑專業公司? 國外減水劑龍頭公司包括巴斯夫、西卡、格雷斯、花王等。國外這些公司的減水劑業務是公司業務的一部分，并不是主營減水劑業務的公司。

    上述國外減水劑公司并未入選“奧克杯”2019 年中國聚羧酸減水劑企業十強。

    國內市場空間大、機制砂占比較高，有望產生一批減水劑專業公司。1）國內的市場規模，明顯大于國外市場。海外水泥、混凝土市場和國內相比較小。以美國為例，2019 年水泥產量僅為中國的4%，當年新建住宅銷售套數為中國的5%、成屋銷售套數為中國的46%。美國二手房交易占比明顯高于中國，且木結構房屋占比較高，因此水泥市場顯著小于中國。2）海外天然砂占比較高。日本在80 年代時天然集料與人工集料的比例大約為0.9:1，而在90 年代則降為0.5:1。2019 年美國的天然砂石產量為9.7億噸，約46%用于混凝土的生產，天然砂石用量占比39%。而在中國，機制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消費占比達91%。

    5、減水劑行業相關公司介紹

    2019 年“奧克杯”十強聚羧酸減水劑企業中，江蘇蘇博特和壘知集團為規模最大的兩個龍頭企業，減水劑銷量均達75 萬噸左右。2019 年“奧克杯”

    十強聚羧酸減水劑企業按銷售額排名，包括蘇博特、壘知集團、廣東紅墻、安徽中鐵、長安育才等，減水劑銷量分別為74 萬噸、75 萬噸、32 萬噸、18 萬噸、19 萬噸等。其中，蘇博特、壘知科之杰、廣東紅墻的銷售單價分別為3144、2518、2678 元。

    蘇博特：研發、技術實力強勁，泰興三期、四川大英項目釋放產能增量。

    公司是混凝土外加劑行業龍頭企業，主營業務是混凝土外加劑的研發、生產和銷售。2019 年公司高性能減水劑和高效減水劑收入分別達23 億元和3 億元，同比分別增長28%和14%，毛利率分別達49%和29%。2019 年，公司高性能減水劑及高效減水劑產量分別達100 萬噸和16 萬噸，同比分別增長29%和12%，且產銷率基本維持100%的高水平。公司減水劑產品產銷量近年來維持良好的產量增長，其中高性能減水劑產量增速最快。公司主要產品聚羧酸系高性能減水劑主要原材料聚醚大部分系自行生產，可節省一定的生產成本，提升產品優勢。公司目前在建項目包括年產62 萬噸高性能混凝土外加劑建設項目和西部高性能土木工程材料產業基地項目，新項目工藝先進，將進一步提高公司產能和核心競爭力。

    壘知集團：公司業內排名快速增長，在建項目儲備充足。公司是首家整體上市的建筑科研機構，產業群完善且分布全國，包含綜合技術服務和外加劑新材料兩大業務。2010 年，公司在減水劑行業綜合排名中位列第七，2019 年上升到行業第二，綜合實力快速提升，體現了公司歷年良好的成長性。公司規模及綜合實力的快速增長得益于持續的股權收購，逐步完善其全國性布局。2019 年公司外加劑新材料收入達24 億元，同比增長21%，外加劑新材料毛利率為30%，較上年同期增長7 個百分點。2019 年公司外加劑新材料產量為117 萬噸，同比增長23%。公司目前的在建項目包括重慶項目、浙江嘉善技改項目、云南項目、四川項目、古雷項目等。

    紅墻股份：華南為核心，拓展全國市場。公司是華南地區的混凝土外加劑行業龍頭企業公司。公司形成了以廣東惠州為生產管理中心，在廣東、廣西、福建、河北、四川、重慶、貴州、江蘇、浙江、陜西等地設有合成生產基地或復配加工中心。2019 年公司聚羧酸系減水劑收入增速為42%，毛利率達37%。2019 年公司萘系減水劑和聚羧酸系減水劑銷量分別為12.57 萬噸、44.4 萬噸，同比分別增長20%和59%。公司在建年產5.5 萬噸高性能混凝土外加劑項目達產后，將進一步擴大公司產能，提升競爭力。

    其他主要參與公司：浙江龍盛：染料龍頭，構建“染料-中間體-硫酸-減水劑”產業鏈；海螺集團：下屬海螺新材料2018 年5 月成立，海螺集團2019年外加劑銷量27.7 萬噸；佳維股份（新三板）：2019 年聚羧酸減水劑收入5222 萬元，毛利率26%；弗克股份（新三板）：2019 年外加劑收入7180萬元，毛利率26%；三楷深發（新三板）：2019 年外加劑收入4227 萬元，毛利率45%。

    6、上游聚醚行業相關公司介紹

    2019 年行業主要公司中，奧克銷量達68 萬噸，位于第一。2019 年奧克股份、皇馬科技（含減水劑板塊）、科隆股份的聚醚單體毛利率分別達17%、13%、12%。

    風險提示：環氧乙烷等價格上漲或超預期；下游混凝土需求或低于預期；環保政策或出現反復；行業競爭加劇；應收賬款回收進度低于預期等