家居以舊換新政策加力擴圍，景氣&格局優化可期

回顧2024 年：家居首次開展國補，各地積極探索跑通模式，需求提振&格局優化已見成效。

2024 年在中央文件指引下，8-9 月各地密集出臺家居家裝補貼細則，到年底全國各省區均實現補貼政策覆蓋，只是具體品類覆蓋度上仍存在分化。不過伴隨政策端優化及推進加速，終端參與度逐步提高，補貼成效已有顯現，據商務部數據，2024 年家裝廚衛“煥新”帶動相關產品銷售累計近6000 萬件，銷售額約1200 億元；8/9/10/11/12 月家具零售額增速分別為-3.7%/+0.4%/+7.4%/+10.5%/+8.8%，景氣提振明顯；上市公司層面，預計Q4 經營趨勢環比Q3或有明顯修復。同時，頭部公司憑借規模體量、組織效率和渠道執行效率等優勢超額受益于國補，格局優化趨勢正在強化。

展望2025 年：以舊換新補貼施策力度大、決心強、基礎好，促消費成效有望持續兌現。1 月5日和26 日，《2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策》《關于做好2025年家裝廚衛“煥新”工作的通知》分別出臺；3 月5 日，《2025 政府工作報告》中指出安排超長期特別國債3000 億元支持消費品以舊換新，金額是2024 年1500 億元的兩倍，且國務院稱正制定“提振消費專項行動”的行動方案和配套政策并將盡快出臺實施。今年家居國補模式更成熟，既有成效牽引下各方參補積極性提高，拓寬補貼覆蓋度，且消費者認知更充分。

近況跟蹤：各地以舊換新補貼施策進度良好，年初以來家居基本面延續修復趨勢。截至3 月11日，已有27 省（級行政單位）出臺2025 年家居以舊換新補貼政策細則，梳理可見，各地品類覆蓋度大多優于去年，補貼比例由于今年中央不超過15%（一級能效/水效不超過20%）的指引，部分去年補貼20%的地區力度同比有所調整。不過目前尚處年初，且政策對提振消費表態堅決，預計后續政策施策有進一步加力的可能性與空間。1-2 月家居公司經營預計邊際修復，且伴隨各地家居國補政策逐步落地及各品牌315 營銷活動推進，預計修復趨勢將延續。我們堅定看好2025 年家居國補的兌現效果，存量需求逐步釋放持續可期。

政策再強調穩地產方向，有望逐步托底家居需求《2025 政府工作報告》指出當前將持續用力推動房地產市場止跌回穩，地產企穩乃至回升是家居基本面改善的看漲期權，托底家居需求。當前新房銷售仍承壓，2024 年9/10/11/12 月百強地產商銷售分別同比-42%/+6%/-15%/-5%，2025 年1-2 月同比-16%；二手房銷售自2024年930 新政后延續較優增勢，2024 年9/10/11/12 月分別同比-7%/+14%/+16%/+56%，2025年1-2 月同比+15%。當前家居需求結構中估計60%-70%來自新房交付，20%-30%來自二手房購置，剩余部分來自存量換新，如若地產端企穩乃至回升超預期，有望助力托底家居需求。

投資觀點

看好國補推進下家居行業景氣&格局向好拐點，龍頭公司綜合優勢強化，提份額趨勢有望提速加速。如若地產在政策催化下迎來企穩乃至回升，家居需求端壓力有望進一步緩解。推薦/關注：

1、優先內銷零售占比高的，慕思/歐派/索菲亞/好太太/喜臨門等；2、受中美關稅預期的影響，顧家/敏華估值有階段性壓制，而實際業績表現屬于行業前列；3、待地產政策有更實質性的效果，零售+工程的志邦/金牌/江山歐派等將有更好表現。公牛集團具備諸多成長邏輯，長期看好。

風險提示

1、各地家居以舊換新政策落地不及預期；2、地產銷售及竣工低預期；3、行業競爭持續加劇。

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轉自長江證券股份有限公司 研究員：蔡方羿/米雁翔/應奇航