投資要點：

大宗商品之母，油價與經濟周期息息相關。作為大宗商品之母，國際油價的波動與經濟周期息息相關，而影響油價的因素也較多。長周期而言，國際油價與定價權爭奪、經濟周期帶來的需求波動、技術進步帶來的開采成本下降等因素關聯度較大。而短周期則受到庫存、地緣政治、價格聯盟、市場情緒、貨幣政策等因素擾動。而歷史上每個階段主導油價的因素也各不相同，以史為鑒，為新的趨勢規律做出判斷。

2014-2015年間的油價影響因素較為復雜，對當前油價的趨勢的借鑒意義較大。2008年金融危機后，在貨幣寬松、中國基建啟動、國際地緣政治等因素影響下，國際油價快速反彈并在2013-2014年上半年長期保持在100-120美元/桶范圍內波動，但終究在2014年下半年打破平衡，進入下跌過程，并于2016年初跌破30美元/桶的低點后企穩。此次油價波動的范圍突破了合理的價格區間，價格的上限除受到貨幣寬松影響外，地緣政治、伊朗制裁也助推了油價空間；同樣美國貨幣政策回歸，頁巖油的技術革命帶來的長期供應寬松也使得油價跌破多數企業的成本線，也促成了OPEC+價格聯盟在2016年底成立，從而影響了后期的原油新的定價權爭奪。

規律：新的經濟周期與國際油價展望。2022年的俄烏沖突使國際油價達到新的高點，與此同時在2022年5月-2023年7月，美聯儲開始了僅次于1980年代初的力度加息；2024年9月開始，美聯儲進入降息周期。油價雖然影響因素復雜，但是需求仍是長期主線；美聯儲降息初期往往意味著需求較弱，以刺激下游，油價反而承壓；同時，新能源車對于傳統能源的替代也使得長期原油需求力度減弱；但是隨著利率回到中性，全球經濟復蘇，油價再重新步入上行空間。

結論與投資建議。我們認為2025年國際油價或呈V字型走勢，美國因為降通脹及制造業回歸需要，以及OPEC+減產放松，油價中短期承壓；下半年美聯儲有望啟動新的降息，以及在中國經濟恢復帶動之下，油價有望從底部反彈，全年波動范圍在55-80美元/桶。由于有效資本開支不足，我們認為原油長期基本面仍然偏緊。油價在下跌過程中，下游的石化企業會有一定的庫存跌價損失，但是以需求帶動的底部上漲的過程中，下游價差則會擴大。

看好目前估值處于低位，且下游化工品受益于經濟復蘇彈性大的標的，如恒力石化、榮盛石化、衛星化學、桐昆股份、東方盛虹、中國石油、中國石化等。

風險提示：油價的影響因素復雜，除貨幣政策外，仍需要考慮到供需、技術進步等因素；國際油價的波動對于經濟影響；歷史的規律對于未來預測的不完全適用。

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轉自東海證券股份有限公司 研究員：謝建斌/張季愷