行業或正站在新一輪資負共振的起點：負債端重點圍繞分紅險銷售持續降本增效，長期來看或是板塊估值提升的勝負手。高層定調保險行業發展，負債、資產端均有望持續受益。從歷史行情復盤來看，資負共振產生超額收益，我們認為板塊后續有望類比2017 年“負債端表現景氣+權益表現回暖”的特征，保險資負共振超額收益明顯。

壽險：逐步走出調整周期，邁向低利率時代的高質量發展。1）個險：隊伍規模基本企穩，質態不斷改善，有望迎來新一輪向上周期。2）銀保：伴隨報行合一和銀保合作數量限制的放開，銀保的價值貢獻有望持續提升，成為險企NBV的重要增量。3）產品：分紅險有望成為下一個主流險種，監管大力引導和推動保險差異化和精細化發展，商業醫療險供給有望迎來增量。老齡化背景下，居民對于基本養老和養老金替代率需求有望驅動儲蓄、養老年金等產品的快速增長。

財險：聚焦規模和價值的再平衡。財險保費增速整體增長穩健，前三季度自然災害頻發以及承保端策略的區別導致COR 表現有所分化。高層定調財險下一段發展，明確鼓勵機構專業化、精細化、集約化發展。支持大型財險公司做優做強，競爭格局有望進一步改善，頭部財險公司有望強者恒強。

投資端：利率下行背景下，各大險企整體仍積極配置債券，拉長久期做好資產負債匹配，債券占比整體呈上升趨勢，股票占比有所分化。 監管不斷引導和鼓勵險資等長期資金、耐心資金入市，長期股權投資有望成為險企增配權益的重要方式，尤其是在低利率疊加新會計準則實施的背景下，長期股權投資有助于險企進一步培育耐心資本，推動“資金-資本-資產”的良性循環。

資負匹配及EV：聯動的“藝術”。1）IFRS17 和IFRS9 準則實施均一定程度上加劇資產負債表和利潤表的短期波動，但整體來看有助于同步利率波動對兩端的影響，更好地引導險企實現資產負債的匹配。2）伴隨分紅險銷售的邊際提升，EV 對于投資收益率敏感性均有望呈現下降趨勢，頭部險企新增和存量負債成本均有望迎來向下的拐點。

投資建議：資金面寬松且利率有望逐步趨穩，股票市場有望持續受益流動性改善，保險股有望充分發揮“貝塔加強器”特征而持續受益，2025 年有望持續演繹一直強調的“資負共振”邏輯，建議積極關注。建議重點關注長航二期改革效果凸顯、資負兩端表現均穩健的中國太保，以及中國人壽、新華保險、中國平安、以及中國財險。

風險提示：政策不及預期、資本市場波動加大、居民財富增長不及預期、長端利率下行超預期、險企改革不及預期。

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轉自民生證券股份有限公司 研究員：張凱烽/李勁鋒