我們認為，隨著宏觀經濟政策的持續發力，2025 年終端消費或呈現逐步復蘇的態勢。農業板塊兼具周期與消費屬性，周期是以供給為主的邏輯，而經濟復蘇則通過提振需求的方式擴大供需缺口從而帶動農產品價格的提升。農業板塊直接受益于餐飲消費復蘇的是養殖產業鏈，尤其是生豬養殖、禽養殖以及水產飼料板塊，這三大板塊也是順周期農業配置的首選。基于順周期角度重點推薦牧原股份、溫氏股份、巨星農牧、神農集團、立華股份、海大集團和圣農發展。

養殖產業鏈直接受益餐飲復蘇

從消費渠道來看，雞肉、水產品以及豬肉均直接受益于餐飲消費復蘇。2019 年中國白羽雞餐飲以及團膳等占比達到60%以上，2022 年水產品非家庭消費占比達到55%，黃羽雞（2019年）、豬肉（2024 年）社零餐飲渠道消費占比在30%左右。2024 年生豬養殖行業在經歷長期虧損后實現了較高盈利，由于高杠桿的制約以及對遠期豬價的悲觀預期使得行業產能恢復較慢，2024 年4 月-10 月，行業能繁母豬存量也只底部回升2.2%。2025 年終端餐飲的復蘇或扭轉產業的悲觀預期，具有成本優勢的企業或實現盈利能力的進一步提升，我們看好優質養殖企業的長期發展，重點推薦牧原股份、溫氏股份、巨星農牧和神農集團。2024 年黃羽雞和白羽雞價格表現均較為低迷，盡管黃羽雞行業產能出清相對徹底，但是終端餐飲需求的不振也使得今年黃羽雞價格表現相對一般，溫氏股份今年前11 個月黃羽雞銷售均價同比下降3%；今年1-11 月份白羽雞毛雞均價7.6 元/公斤，同比下降15.2%，今年白羽雞景氣度相對較弱，一方面行業在產父母代雞供給充裕，另一方面也反映了終端需求的低迷。展望2025 年終端消費復蘇或提升禽養殖板塊的盈利能力，重點推薦立華股份和圣農發展。水產飼料直接受益消費復蘇，普水魚在2022-2023 年兩年去庫存后，2024 年已經迎來價格的逐步回升，特水魚今年開春投苗減少較多，餐飲消費的復蘇有望帶動2025 年特水料的回暖，持續推薦優質龍頭海大集團。

當前時點重視養殖板塊的盈利彈性

復盤歷史來看，經濟復蘇對肉類需求拉動明顯，生豬養殖板塊表現最為突出。在2010 年的豬周期中，前期行業產能去化幅度僅8.2%，顯著低于后兩輪豬周期的產能去化幅度，但受益于2009-2011 年經濟復蘇對需求側的拉動，該輪豬周期上行階段豬價上漲105%，高于2015-2016年的上漲幅度。對比農業各個子板塊，也可以驗證經濟復蘇下肉類需求彈性較大。2008-2011年，綜合衡量盈利彈性與股價彈性，生豬養殖板塊是最典型的經濟復蘇期間股價漲幅明顯，且能夠兌現到盈利能力提升的板塊，期間生豬養殖板塊ROE 提升15.9 個pct，2009-2011 年板塊股價實現翻倍。2014-2017 生豬養殖板塊ROE 提升6.4 個pct，2015-2017 年板塊股價上漲21.5%，跑贏滬深300，在農業各子板塊中最為突出。近兩輪養殖行業去化幅度較弱，分別為8.5%、9.2%，且本輪周期豬價回升后由于產業預期悲觀，行業產能恢復速度較慢，今年4 月-10 月行業能繁母豬也只回升2.2%。本輪周期在供給端波動較弱的背景下，終端需求的影響將更加明顯，養殖板塊在經濟復蘇下將具備較強的盈利彈性。此外，經濟復蘇過程中肉雞養殖、飼料板塊的盈利與股價表現同樣值得關注。作為豬肉的低價替代蛋白，雞肉價格歷史上受豬肉價格上漲帶動明顯，且下游養殖盈利能力提升、存欄量增加后，飼料板塊也作為后周期受益。

風險提示

1、需求恢復較慢風險；2、豬肉需求短期顯著下滑；3、突發動物疾病的影響導致企業業績與出欄規模不達預期；4、飼料原材料價格顯著上升。

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轉自長江證券股份有限公司 研究員：陳佳/顧熀乾/王煜坤