投資要點：

全球鋁礦分布集中：全球鋁礦儲量集中在澳大利亞、巴西、幾內亞等國家和地區。2023年，全球鋁土礦儲量300億噸，其中幾內亞儲量占比約為25%，中國本土儲量占比約為2%。澳大利亞、中國和幾內亞是全球鋁礦主要生產國，占全球總產量70%左右。

頭部礦山大多為龍頭鋁業持股：2022年全球前五大鋁業公司鋁礦產量占全球產量的47%左右。重點礦山主要分布在大洋洲和南美洲等地區，Weipo礦山、Pinjarra礦山、Sangarédi礦山等重點礦山大多為頭部企業持股并進行運營生產活動。

主要礦區產量下滑：美國鋁業、力拓集團、中國鋁業和俄羅斯鋁業持股的多家大型鋁礦山中，除幾內亞鋁礦和澳大利亞Weipo礦，其余大多出現減產現象。全球鋁土礦產量震蕩上升，增速放緩，幾內亞鋁礦優勢逐步凸顯。

中國金屬鋁冶煉能力強大，需求旺盛：2023年全球原鋁產量7059.3萬噸，同比增速減慢，我國生產占比近60%，增速高于全球，基本實現自給水平。中國電解鋁生產總額占全球60%以上，國內消費基本依靠自產。

電解鋁消費和宏觀指標息息相關：我國電解鋁消費和GDP增長高度正相關，第二產業GDP增速相對于電解鋁消費增速具有滯后性。制造業PMI和CPI指數可以有效地反應鋁價變化趨勢。LME鋁價和鋁庫存基本呈現負相關性，近20年來相關系數為-0.34。

我國頭部鋁業公司營收穩定，表現優于大盤：我國多個重點鋁業集團包括中國鋁業、中國宏橋、云鋁股份和新疆眾和等，自2019年來相對收益率均高于滬深300，總體收益率均和SHFE鋁價保持一致趨勢。各大公司股價在2022年基本均出現下跌，季度ROE變化方向較為穩定。

重點鋁業公司生產穩定，盈利能力提升：四家重點鋁業生產集團凈利率維持上升態勢，在建資本開支持續縮減。各公司主營產品產量穩定上升，但增速減緩，生產活動產能擴張降溫，產能利用率進一步提升。

我國對中東出口能力持續擴張，車輛零部件及鋁制品出口逐步增加：2024年，在“一帶一路”的框架下中國與中東國家的物流和貿易聯系更加緊密。2024年1至10月我國鋁制品出口總量約為266.2萬噸，其中西亞出口數量占比為6%、中亞占比約為2%，較2023年比重均略有提升。10月，我國出口西亞和中亞的鋁制品分別為1.6萬噸和0.48萬噸，其中沙特阿拉伯和阿聯酋的出口數量變化較為明顯，10月出口數量分別為2811.75噸和3091.43噸，較2023年同期均同比上升35%左右。

風險提示：全球經濟持續萎靡，國際地緣政治局勢緊張，鋁礦短期供應減少。

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轉自東海證券股份有限公司 研究員：張季愷/謝建斌