新一輪創新周期正在蓄能，重拾信心研發投入有望回暖加速產品迭代。

復盤移動互聯網和云計算兩大創新周期，都表現出流動性寬松&技術爆發下研發投入增加、新品供給活躍度提升的特征，最終形成科技牛市行情。12-15年（移動互聯網）：創業板指和計算機（申萬）指數最高點，分別為3982.25、10340.48，相較12年初，最高累計漲幅達到463.18%、607.75%；19-21年（云計算）：創業板指和計算機（申萬）指數最高點，分別為3563.13、6724.39，相較12年初，累計漲幅分別為403.90%、360.25%。

新一輪創新大周期的條件正在完善：一方面，數據正在逐步成為推動產業轉型和經濟發展的關鍵要素，以AI、量子信息、工業互聯網等為代表的新質生產力正在替代傳統生產力推動經濟高質量發展；另一方面，24年，以美國為代表的國家開啟了降息周期，9月至11月聯邦基金利率累計下降75bps，降低了資金流向科技創新領域的成本，提高全市場風偏和流動性水平。從研發投入來看，計算機行業研發費用率同比變化自23Q2進入負數區間，并逐季下滑，降幅擴大至24Q2的最高點-1.02pct，而24Q3降幅出現回調拐點，表明信心正在走出低谷。我國積極培育和發展新質生產力，搶占新一輪全球科技革命和產業變革制高點，產品迭代和技術創新有望加速。

國產基礎軟硬件：財政搭臺，華為領銜，國產軟硬件的春天。財政搭臺：外部擾動下我國強化財政資金對自主可控信創領域的支持，刺激國產需求；同時發布三期國測活躍信創供給市場。根據信創焦點，今年黨政及醫療等行業的信創大單持續落地。華為領銜：華為是信創浪潮中頗具實力的弄潮者，以技術創新、全棧自主、生態構建、優質服務等能力，不斷在芯片、存儲、數據庫、操作系統等方面尋求突破，通過“生態聯盟、開源社區”等方式，構建信創產業鏈，倒逼國產進程。國產唱戲：中電科、中電子率先入局，有著豐富的政府項目運作經驗，通過“控股、持股或者戰略投資”的方式，率先構建了自己一套較為完善的信創服務產業鏈，間接持股或控股的數據庫公司位于國內領先地位；“科八條”提振并購重組同時國內工業軟件公司具備充足的現金儲備，工業軟件有望進一步活躍并購市場，通過產品和渠道的并購，形成全鏈路國產布局。

國產算力：供需兩旺，互聯網客戶將帶來主要增量。IDC數據顯示，2024H1中國加速服務器市場規模達到50億美元（同比+63%），中國加速芯片出貨量超90萬張，其中國產芯片出貨量接近20萬張（約占20%），預計2025年中國加速服務器市場規模將接近150億美元（同比+30%），2028年市場規模將達到253億美元，2025-2028年CAGR達到19%；供給側，國產GPU/CPU性能接近國際主流水平， 2024Q3，海光信息存貨38.96億（同比+467.71%），寒武紀存貨10.15億（同比+310.85%），同比環比大幅提升，供應明確向好；需求側，應用加速落地，截至9月字節豆包大模型日均Tokens使用量超過1.3萬億，同時阿里、騰訊、百度2024Q2資本開支合計229.41億（同比大幅增長接近70%），并表示將持續在AI上投入；我們預計，2025年，以字節、阿里為代表的互聯網大廠將積極推進國產算力采購，大單催化將至。

AI 終端/應用：Agent元年，終端、應用依次放量可期。

（1）我們認為，Agent Network雛形已經出現，不同的終端只是Agent Network的載體，未來終端有望按照交互頻率（手機、PC、汽車、眼鏡、機器人），由高到低依次放量。Claude 3.5 Sonnet升級版、榮耀MagicOS 9.0、智譜AutoGLM可以模擬人類操作PC、手機終端，大幅降低了終端操作門檻，提升了交互體驗，未來有望在終端批量部署；IDC預計，2024年，全球生成式AI智能手機出貨量將達到2.34億部（同比+358.8%、滲透率19%），2025年，AI手機出貨量有望達到4.05億部（同比+73.1%、滲透率32.7%）；2024年，中國AIPC出貨量2151萬臺（同比+548%、滲透率54.7%），2025年，中國AIPC出貨量有望達到3179萬臺（同比+48%、滲透率74.6%）；

（2）我們預計，終端放量并提升用戶對生成式AI的接受度后，垂類爆款Agent/應用便具備爆發的土壤。云服務方面，生成式AI已成為谷歌、微軟、亞馬遜、Meta等海外CSP巨頭2024年三季度云業務的主要增長動力，例如微軟Q3 Azure云服務收入同比增長33%，AI貢獻12%，高于上個季度的11%；辦公應用方面，繼9月份Salesforce推出了自動代理Agentforce之后，微軟擬在11月面向B端推出10款新代理，打造全套AI工具；垂類Agent方面，軟件開發門檻大幅降低，千行百業爆款Agent/應用將至；

數據要素：國產數據資源的再分配，從運營到應用創新有望放寬。數據要素頂層文件陸續推出，數據資產入表肯定了數據資源持有方的數據價值，明確了數據產權，使得企業數據價值初步“顯性化”，而通過支持數據交易，通過市場化的方式既實現了數據要素對外賦能倍增價值，也完成了數據要素資源的市場化分配。公共數據規模龐大、價值量高，受到政策廣泛關注，通過授權運營的方式有望助力公共數據突破開發利用瓶頸。而為了推動數據在多場景應用和價值挖掘，我國提出“數據要素X”行動，推動發揮數據要素乘數效應，賦能千行百業數字化發展。

投資建議：計算機新一輪創新大周期或將開啟，25年有望迎來新質生產力加速突破，新產品陸續推出。建議關注信創、AI以及數據要素領域。

風險提示：上游供給不及預期、中游競爭格局加劇風險、下游訂單及需求不及預期、相關政策不及預期等國內宏觀因素、地緣政治沖突等國外宏觀因素、技術發展及商業化落地進展不及預期等

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轉自德邦證券股份有限公司 研究員：陳涵泊/李佩京/王思