引言：后疫情時代，當“格局”代替“成長”成為互聯網平臺的主要敘事，判斷好長期邏輯和短期趨勢對于相關互聯網平臺投資至關重要，為此，我們推出《互聯網格局演變系列報告》，本文作為首篇報告主要聚焦于本地生活競爭。本地生活的競爭，涉及到的細分行業、群體之廣，巨頭間的博弈之深，使得對其競爭演繹的判斷難度較大，本報告聚焦于美團與抖音競爭的“長期邏輯”與“短期趨勢”，希望能就市場在競爭初期演繹的邏輯與實際發展中的差異進行復盤，同時對美團反擊策略的有效性和財務影響進行分析，從而為互聯網平臺在本地生活領域競爭提供更多啟發。

美團股價及到店酒旅業務復盤：V型反轉。23年到店業務與抖音的競爭成為美團股價的主要矛盾，全年估值壓制明顯；24年初核心業務出現邊際改善，戴維斯雙擊，實現V型反轉。疫后美團GTV修復速度好于預期，我們測算得23年與抖音核銷前GTV比例維持在2以上，但23年也是競爭最激烈的一年：

降傭返傭動作使美團貨幣化率從10%下降到7%~8%，面向消費者的補貼使公司到店酒旅業務運營利潤率從45%下降到30%。2024年由于抖音開始轉向追求變現，競爭趨于緩和和理性，雙方更加注重提升貨幣化率。24Q1公司貨幣化率開始觸底回升，利潤率環比改善；Q2Q3我們預計繼續環比改善。

抖音模式的長期邏輯：低核銷的種草平臺、頭部化趨勢不可逆（美團50%GTV為中小商家，抖音80%GTV來自連鎖商家）、難以觸碰美團變現核心品類（美團到綜品類收入貢獻約40%至45%，其中休閑娛樂、三美收入占大頭）抖音模式的短期趨勢：市場原預期進入23年線下流量恢復將有利于美團不利于抖音，但抖音在2023年核銷前GTV仍實現3倍增長，我們認為更多是受益于基建成熟/生態完善，吸引更多商家的同時助力單商家GMV階段性提升。24年以來抖音拓店放緩，提高單商家GMV將成為增長重要驅動，廣告代替折扣助力商家GMV增長。1）我們認為收補貼不僅符合抖音追求盈利的方向，與其追求GMV規模目標亦不沖突。對于商家而言折扣并非做大GMV唯一路徑，存在“最佳折扣率”概念；對于抖音而言，更精準的流量分發、賦能商家更好在平臺運營，方能驅動GMV更長效增長。以火鍋品類為例，24H1總體折扣力度同比變小，但直播成交轉化率卻有所提高。2）抖音通過推出及完善巨量本地推提高商家廣告投放ROI。抖音推出并持續迭代生活服務廣告平臺“巨量本地推”，來承接門店區域精準化推廣需求。3）中長期來看，隨著平臺商家數量增加和競爭激烈帶來流量成本提升，我們預計商家在抖音平臺上的ROI將逐漸趨平，也為美團貨幣化率提升提供機會。

美團應對策略的有效性分析：用戶補貼拉平價格差距，OPM最差時刻已過。1）2023年，美團加強推廣高性價比的爆款產品的能力，豐富視頻/直播內容，強化消費者每日低價的心智。我們認為補貼有效性的底層邏輯在于抖音上非全國連鎖的商家存在部分流量外溢。我們測算得23Q2-Q4為應對競爭增加的補貼金額（計入費用）約35億元；進入2024年，由于抖音追求更好的變現和盈利，我們測算得Q1和Q2總體補貼相比23Q4有所減少，補貼在收入和GTV中的占比亦有所下降；且該趨勢具備持續性，我們認為美團利潤率最差時刻已過。2）更多玩家進入本地生活是確定性趨勢，但“投入真金白銀的熱戰”才會對美團利潤率真正產生影響，而從外部環境以及潛在競爭對手當前業務重點出發，我們認為這類事件短期再次發生的概率較低。

降低商家運營成本+拓展商家，加速行業滲透。在與抖音競爭較激烈的品類和商戶上，美團通過降傭返傭以及降低商戶通收費門檻等方式降低商家運營成本，加速商戶滲透；對應美團到店業務傭金率從23Q2開始有所減少。隨著商家在抖音平臺運營成本提升，我們預計美團整體貨幣化率將進一步修復。我們預計美團2024年核銷前GTV有望接近1萬億元，假設競爭格局穩定后的貨幣化率從23年的7%恢復至9%（略低于競爭前的水平），格局變化后增加的補貼控制在一年56億元左右，對應OPM 34%，潛在變現利潤約261億元。

加強外賣到店協同，提高系統性效率。商家到店到家營銷工具的整合，有望為到店業務導流+增強商家粘性，特別是在與抖音競爭激烈的連鎖商家上。

到家到店BD整合，提升到店商家滲透率的同時有望系統性提高美團人員效率。

投資建議：重點推薦美團-W。1）外賣單量和AOV雖承壓，但公司對UE具有極強的把控能力，廣告貨幣化率提升和補貼優化將對沖AOV下滑影響，騎手成本優化將驅動UE進一步提升，外賣全年利潤存在超預期可能；2）今年抖音將更多關注盈利，美團利潤化率有望恢復，同時到店和到家業務有望進一步發揮協同效應，更好穩定份額，這兩年加速擴張的到店酒旅GTV有望在未來貢獻更多收入和利潤。3）閃購Q1首次轉正，單量高增長，未來有望打開公司估值空間。我們維持公司2024-2026年經調整利潤預測377/515/609億元，取24/7/15收盤價，對應2024-2026年經調整PE為21/15/13倍，維持“買入”評級。（港元：人民幣匯率取24/7/15值0.93）風險提示：競爭加劇風險，消費恢復不及預期，外賣騎手成本上升，新業務扭虧不及預期，抽樣調研數據與實際情況不符

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轉自東吳證券股份有限公司 研究員：張良衛/郭若娜