投資要點：

行業基本面觀察：2023 年煤炭保供政策延續疊加進口超預期，國內煤炭供給同比增加；2024Q1 產量同比回落。2023 年全國煤炭產量實現46.58億噸，較去年同比上漲3.62%。由于后半年安全監察趨嚴等因素影響，全年產量增速先高后低形態，2023 年Q3、Q4 產量增速相比上半年大幅降低。2024年以來安監延續，2024Q1 產量11.06 億噸，同比降低4.12%。從結構上看，2023 年貢獻增量主要的區域仍為山西、新疆、內蒙古、陜西四個產區，四地區合計增量1.46 億噸，占全部增量的89.55%。2023 年中國煤及褐煤進口量實現4.74 億噸，同比增加61.81%；2024Q1 煤及褐煤進口量1.16 億噸，同比+13.9%，但環比-8.57%，內外貿價差低位下進口增量有限。2023 年山西優混Q5500 市場均價為972 元/噸，同比降低23.37%，但比十三五期間均價仍高出83.18%；2024Q1 均價908 元/噸，同比-20.20%，環比-6.26%，仍處于相對歷史高位。煉焦煤價格中樞也有所回落，但價格韌性較強。2023 年京唐港主焦煤均價為2283 元/噸，同比-19.62%；2024Q1 京唐港主焦煤均價2412 元/噸，同比-4.06%，環比-5.86%，有所回落。

報表總結：2023 年樣本公司煤炭產銷量同比以增加為主，但受煤價下行及成本剛性影響，板塊歸母凈利同比回落，但仍處高位，同時，分紅比例進一步提高；2024Q1 煤價弱勢震蕩，歸母凈利潤同比回落為主。25 家樣本煤炭上市公司合計實現煤炭產量12.01 億噸， 同比增長7.03%，增幅較上年增加4.35 個百分點，高于全國煤炭產量增幅；實現煤炭銷量14.19 億噸，同比增長7.22%。受煤價下行，但成本剛性影響，煤炭公司平均實現噸煤毛利有所降低，25 家樣本公司平均噸煤毛利（簡單平均）為271 元/噸，同比減少25.92%。25 家煤炭上市公司平均噸煤凈利為88.87 元/噸，同比減少43.27%。2023 年噸煤毛利與噸煤凈利仍高出“十三五”期間平均水平71.84%和108.27%，仍處于歷史較好盈利能力時期。2024 年Q1 煤炭采選板塊營收合計3161.54 億元，同比-12.61%；實現歸母凈利潤合計400.17 億元，同比-34.31%，但相對也處于高位。同時，隨著煤炭行業盈利改善，2016 年以來煤炭上市公司分紅意愿及分紅比例持續提升。2023 年剔除神華后的24 家公司合計分紅金額626.16 億元，同比降低23.69%，但分紅比例約為53.24%，同比提高4.59 個百分點。

指標排名：煤炭產、銷量以增為主，營收及盈利普遍回落。2023 年 ，受煤炭保供政策延續影響，疊加前期核增產能及新增產能釋放影響，煤炭上市公司煤炭產銷量普遍增長。但煤價中樞回落，煤炭上市公司營收以下降為主， 煤炭上市公司盈利能力也有所下降。2023 年報樣本公司業績同比回落為主；從營業總收入增長幅度來看，2023 年排名前五的公司分別為新集能源、淮北礦業、陜西煤業、中國神華和鄭州煤電；2023 年歸母凈利潤錄得凈增長的有永泰能源、冀中能源、晉控煤業、中煤能源和新集能源；2024Q1 排名靠前且盈利為正的公司分別為永泰能源、晉控煤業、昊華能源和新集能源。2023年報及2024Q1 錄得歸母凈利潤為虧損的公司有三家，分別為新大洲A、安源煤業和大有能源。

投資策略：整體來看，我們認為2024 年煤炭供需關系很難進一步寬松，隨著迎峰度夏旺季到來，預計國內煤炭價格進一步回落空間不大；且后期地產、基建等穩經濟政策仍存邊際改善預期，煤炭需求剛性較強。從板塊投資價值角度來看，隨著市值管理地位提高疊加低利率環境預期長期存在，“高股息+央企”估值后期仍有望提升，因此我們維持“領先大市”評級。建議關注以下標的：1、煉焦煤底部確認，后續有望偏強運行，山西區域產量有望加速釋放，關注【潞安環能】、【山煤國際】、【山西焦煤】、【平煤股份】、【淮北礦業】、【恒源煤電】；2、利率環境未明顯轉變，當前時點更看好“高股息+煤電一體化”，關注【新集能源】、【中國神華】。

風險提示：經濟衰退；供給釋放超預期；進口超預期；海外煤價大幅下跌；安全、環保風險及其他擾動因素。

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轉自山西證券股份有限公司 研究員：胡博/劉貴軍