引言：我們在策略報(bào)告《站在新一輪周期的起點(diǎn)——非金屬建材行業(yè)2023 年投資策略》中，旗幟鮮明地看好2023 年地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié)復(fù)蘇，并上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“買入”。本篇報(bào)告，我們將著重論述新一輪周期下浮法玻璃的彈性；并測算不同情境下，23 年玻璃行業(yè)供需平衡表。

需求側(cè)：前期積壓需求有望充分釋放

新開工—竣工傳導(dǎo)鏈條受阻，玻璃需求積壓待放：玻璃是與地產(chǎn)竣工深度綁定的品種，亦是觀察地產(chǎn)施工強(qiáng)度和竣工進(jìn)度的重要前置指標(biāo)。2019-2022 年，商品房住宅新開工面積年均14.2 億平，竣工面積年均僅6.7 億平，意味著未來竣工需求依然相對(duì)旺盛。地產(chǎn)新開工-竣工傳導(dǎo)有3 年左右的時(shí)滯，數(shù)據(jù)擬合顯示2022年竣工需求有較大空間，但由于國內(nèi)疫情反復(fù)、地產(chǎn)商主體信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致竣工需求未如期釋放；隨著地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)暖，“保交付”持續(xù)推進(jìn)，我們判斷2023年竣工環(huán)節(jié)有較大彈性，進(jìn)而有望釋放玻璃積壓的需求。

供給側(cè)：冷修已加速，供需缺口有望進(jìn)一步拉大

在需求疲弱、成本高企的背景下，玻璃行業(yè)已在虧損邊緣。自22 年7 月以來，隨著玻璃基本面和預(yù)期持續(xù)走弱，產(chǎn)線冷修節(jié)奏提速。據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，7-12月合計(jì)冷修32 條產(chǎn)線，合計(jì)日熔量達(dá)到2 萬噸，產(chǎn)能凈減少1.3 萬t/d（冷修-復(fù)產(chǎn)-新點(diǎn)火），占在產(chǎn)產(chǎn)能的8%。施工淡季疊加春節(jié)假期，23Q1 的企業(yè)經(jīng)營壓力仍然較大，或可看到更多產(chǎn)線進(jìn)入冷修。

高庫存消化關(guān)鍵在于需求的釋放和預(yù)期，無需過度擔(dān)憂。以2020H1 疫情期間生產(chǎn)企業(yè)“天量”庫存消化為例，一旦需求啟動(dòng)，將有力刺激下游貿(mào)易商或加工廠的拿貨情緒，從而短期帶來庫存的快速轉(zhuǎn)移。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)庫存同樣主要集中在生產(chǎn)企業(yè)，如若后續(xù)需求能如期釋放，則有望復(fù)制20 年情景。

供需缺口催生短期投資機(jī)會(huì)，企業(yè)中長期邏輯更具看點(diǎn)

供需平衡測算：23 年大概率偏緊。對(duì)于周期品而言，階段性供需失衡導(dǎo)致的價(jià)格上行會(huì)帶來相關(guān)企業(yè)盈利及估值的彈性。據(jù)近年數(shù)據(jù)回測，竣工與玻璃需求的相關(guān)性系數(shù)約為0.98，若23 年竣工面積回歸至10.7 億平（相較于21 年復(fù)合增速2.7%），則玻璃需求或達(dá)10.5 億重箱。中性假設(shè)下（23 年冷修不加速，但復(fù)產(chǎn)率低），則供給端有4 千萬重箱缺口（已含庫存）。從現(xiàn)有的新開工竣工缺口觀察，玻璃需求或不僅限于前述判斷。

“新玻璃”業(yè)績貢獻(xiàn)將不可忽視。隨著玻璃企業(yè)新業(yè)務(wù)及產(chǎn)能持續(xù)落地，其“新玻璃”業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)已無法忽視。如旗濱集團(tuán)在光伏玻璃、電子玻璃等領(lǐng)域拓展，若其光伏玻璃產(chǎn)能全面投產(chǎn)，則相關(guān)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)有望達(dá)21 年收入比重的68%；如南玻A 在光伏壓延、高純晶硅業(yè)務(wù)布局相關(guān)規(guī)劃產(chǎn)能滿產(chǎn)后收入可達(dá)其21 年收入比重的169%；如金晶科技加碼光伏玻璃、TCO 玻璃業(yè)務(wù)等。雖然“新玻璃”最終產(chǎn)品的競爭力及利潤貢獻(xiàn)仍需時(shí)間驗(yàn)證，但我們相信在23 年有望見到曙光。

推薦：旗濱集團(tuán)、南玻A；建議關(guān)注：金晶科技。

風(fēng)險(xiǎn)分析：浮法玻璃價(jià)格回升不及預(yù)期；原燃材料成本壓力提升；企業(yè)新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)自機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：孫偉風(fēng)/馮孟乾