疫情防控優化，電影行業迎復蘇曙光

22 年11 月以來，國務院聯防聯控機制陸續公布進一步優化疫情防控的“二十條”、“新十條”及“乙類乙管”，這為我國電影行業復蘇帶來曙光。本報告對海外北美、日韓等電影市場疫情后復蘇的路徑和節奏進行了梳理和復盤，以希對我國電影市場的復蘇和相關板塊的走勢有所啟發。總體上我們認為我國電影市場的恢復也會經歷曲折，但總體上有望比海外加快，其中市占率提升明顯、綜合業務能力更強的標的相對將更為受益。標的推薦萬達電影、中國電影。

北美電影市場：經歷兩輪復工，票房回升至疫前六成左右北美電影市場2020 年受疫情沖擊后歷經兩輪復工，現已基本全面放開。22年1-11 月北美票房恢復至19 年同期的59%。至12 月26 日票房71.27 億美元，約為19 年的63%；估值上，由于三大電影院線（AMC、CINEWORLD、CINEMARK）尚未扭虧，PE 估值均為負；股價上，兩波放開對股價有推動作用，但22 年全面放開后市場已充分反映放開預期，院線股價更多反映行業基本面恢復和市場系統性因素影響。

韓國電影市場：疫后票房復蘇依賴好萊塢大片，恢復進程緩慢韓國電影市場自疫情后同樣經歷20 年5 月與21 年5 月的兩次復蘇，22 年4 月韓國開始全面解除社會面防控限制。盡管總體上韓國電影市場保持復蘇態勢，但仍與19 年存在一定差距，22 年1-11 月票房僅為19 年同期的43%，內容上更依靠好萊塢電影，本土電影受制于產能受阻和佳作較少，對票房貢獻度下降；估值上，院線CGV 公司尚未扭虧；股價上，二輪復工和內容均對股價有一定推動。

日本電影市場：本土動漫電影強勢，整體恢復至疫前約六成日本電影市場自疫情后經歷兩輪管控，22 年2 月起社會面逐步全面放松疫情管制。22 年1-11 月票房10.38 億美元，約為19 年同期的63%，但較21 年同期仍增長33%。其中本土動漫電影貢獻度更高，疫情間誕生了新的票房冠軍動漫電影《鬼滅之刃》，而好萊塢電影總體反響一般。因此，日本電影行業龍頭東寶憑借較好的動漫業務，業績恢復較快，股價和估值表現相對更好。

國內：23 年電影票房有望恢復至19 年七八成，龍頭股價仍被低估我們認為院線板塊的盈虧平衡點，大概率要略高于21 年全國票房470 億元。

參考海外電影市場的復蘇節奏，我們認為23 年全國票房有望恢復到480 億元，對應即為19 年的75%，則院線板塊將回到盈虧平衡附近。因此我們認為市場是以24 年或者假設行業完全恢復至疫情前的19 年，作為估值的業績基礎，在此之上，對應當前市值，我們認為部分龍頭標的股價仍被低估。

風險提示：觀影需求疲軟、電影票房不及預期、進口片供給改善不及預期。

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轉自華泰證券股份有限公司 研究員：朱珺/周釗