核心觀點：

B2C 醫藥電商政策從鼓勵到規范，政策導向趨嚴。2022 年9 月，《藥品網絡銷售監督管理辦法》正式出臺。辦法再次在政策層面肯定了網售處方藥，大趨勢仍然是圍繞“線上線下一體化”原則持續推進規范化。中短期看，持續關注監管落地情況，以及各大互聯網平臺的應對措施；長期看，持續推進“線上線下一體化”的趨勢不變，更安全合規、更具品牌效應的醫藥電商平臺將更受消費者信賴。我們對B2C 醫藥電商的驅動因素進行拆解：處方藥是醫藥電商增量空間的最大來源。短期由于政策趨嚴、醫保不接入等原因，處方藥流向線上尚未完全放開，但供需兩端因素的共同驅動下，處方藥線上銷售額仍然保持較高增速；OTC 持續受益于消費習慣的線上化遷移和藥轉非藥帶來的供給端擴容；家用醫療器械受益于大眾健康管理認知的強化和銀發人群對自檢自測的需求擴大，網絡銷售渠道持續拓展；保健品由互聯網營銷優勢賦能，推動線上零售規模增長。B2C 醫藥電商的市場增量主要受需求端的自然增長驅動，政策端趨嚴并未阻斷線上化趨勢，而是使得線上“賣藥”生意更加謹慎、規范，在短期政策風向不變的情況下，B2C 醫藥電商市場規模有望維持一定增長。這部分增量空間將由更具競爭優勢的頭部電商平臺瓜分，行業馬太效應將加劇。

京東健康、阿里健康兩大頭部平臺競爭優勢明顯、各有所長，市占率有望進一步提升：（1）流量優勢：集團龐大的用戶基數引流，高頻打低頻持續滲透。3P 業務看，阿里健康依托天貓平臺，C 端流量優勢更大，吸引更多B 端商家入駐，電商3P 業務的深厚經驗和成熟的運營模式可以復制。不考慮保證金，大致測算商家在年銷售額低于45w 時，入駐京東健康服務費更低，反之則入駐天貓平臺服務費更低，京東健康對長尾商家更友好。（2）自營優勢：供應鏈、履約優勢加持，自營業務長期發力。對于健康管理、藥品等產品與服務，用戶對1P 有天然的信任。京東健康與京東主站的自營為主、質量可靠風格一致，建立了更強的品牌效應，同時搭建了更完善的物流供應鏈體系，自營業務占比持續提升。（3）品類優勢：阿里、京東平臺GMV 結構差異與平臺特性有關，阿里平臺保健品銷售優勢顯著。長期趨勢看，自營業務越來越依賴藥品銷售貢獻收入，是未來收入增長的核心驅動力。（4）“醫+藥”業務閉環優勢：在線問診創造處方增量，協同效應驅動業務增長。（5）盈利能力看，京東健康收入規模更高，規模效應下成本費用邊際改善。隨著規模效應擴大，平臺的履約效率將進一步優化。

投資建議：后疫情時代，用戶需求放緩，疊加網售處方藥政策監管趨嚴，市場短期有一定波動。我們認為，行業長期增長邏輯不變，B2C 醫藥電商的增長動力逐漸向藥品轉移。驅動因素看，政策推進處方外流，藥品持續流向院外零售端，供給規范化進一步加強；藥品零售的線上化是用戶需求推動下的自然趨勢。競爭格局看，京東健康、阿里健康兩大平臺具有規模效應和長期優勢，龍頭地位顯著。隨著線上閉環醫療健康生態的成熟，以及1P 業務的持續發展，平臺市占率有望進一步提升。隨著政策對網售處方藥合規性的進一步規范，考慮到流量優勢、供應鏈優勢、“醫+藥”閉環優勢等因素，頭部平臺有望最先受益，推薦關注京東健康等。

風險提示。互聯網醫療政策進一步趨嚴；處方外流不及預期；行業競爭加劇。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：曠實/羅佳榮/葉敏婷