格力正經歷渠道扁平化沖突導致的調整期。但我們認為渠道扁平化最終有望讓格力掌控品牌溢價在產業鏈中的分配權，實現跨越式增長。我們判斷，公司當前估值低、未來業績改進空間大（渠道扁平化提效、業務多元化）、分紅率有大幅提升潛力，當前是低點介入時機。

    渠道已成“負債”，但護城河猶在：1）過去格力的三大護城河為空調品牌與品質、產業鏈一體化優勢、強大的經銷商體系。至今前兩者依然是牢固的壁壘。2）隨著市場渠道日益扁平化，格力線下渠道變為劣勢。3）格力渠道扁平化需要梳理存量利益、流程重構，以及提升數字化能力、倉儲物流能力，我們判斷需要2 年時間才能完成渠道扁平化。我們注意到因為山東經銷商轉投競爭對手，格力將激進的扁平化策略調整為漸進式改革，避免矛盾激化。

    重塑利益格局：1）格力與經銷商深度綁定的利益格局正在瓦解。

    國企混改，格力管理層獲得高瓴戰略投資主體（15%的格力電器股份）LP 份額11.10%、GP 份額41%。疊加未來股權激勵，格力管理層和戰略投資者、小股東會建立一致利益，我們預計管理層有望關注市值，分紅率有大幅提升潛力。2）渠道扁平化后，消費者將享受更具性價比的優質產品，上市公司掌控品牌溢價分配權，零售網點資產周轉率提升。

    格力將掌控品牌溢價分配權：1）層層分銷模式下，我們估計格力品牌溢價的3/4 被渠道消耗。2）格力推進以“董明珠的店”

    （B2C+B2B）為渠道中心的扁平化結構，出廠價與零售價一致，渠道以賺取傭金、返點為利潤空間。3）正如格力當年建設專賣店體系對抗家電連鎖業態，我們認為以“董明珠的店”為核心的渠道改革有望抗衡電商平臺業態。我們預計格力將主導品牌溢價在產業鏈中的分配。

    未來展望：1）短期看，空調去庫存周期、價格戰周期已結束。我們認為未來中國空調市場進入更新需求驅動的增長時期。2）長期看，全球暖通空調市場廣闊，2018 年全球家庭空調滲透率為45.6%。

    預計未來3-5 年，中國家電品牌有望在全球成為主流。格力如果策略得當，海外品牌業務有機會快速增長。3）我們認為高瓴有國際化的眼光和豐富的產業資源，能夠在數字化、物流、品牌運營、品類擴張、國際化方面提升格力能力，拓展公司視角。