核心觀點：

    21 下半年硅料緊張程度或加劇，價格可能再度上行。新增裝機疊加庫存需求，22 年硅料價格中樞有望維持在110 元/kg 以上。目前統計硅片后續擴產計劃超過339GW，其中21 年下半年至22 年投產276GW 以上，22 年硅片企業鎖定硅料長單68.65 萬噸，占有效供給85.82%，其中鎖定國內硅料66.06 萬噸，鎖定比例達到93.71%。我們測算21Q3、21Q4 硅料分別存在10.74、33.67GW 供給缺口，隨著8 月后進入傳統裝機旺季伴隨硅片產能密集投產，硅料價格或將再度上行。我們測算22年硅料供需仍然偏緊，海外企業現金成本將為硅料價格提供有力支撐，預計22 年硅料價格低點有望維持在85 元/kg 以上，全年價格中樞有望在110 元/kg 以上，為硅料龍頭業績提供有力支撐。長期來看，硅料產能過剩幅度最低，有望在主產業鏈盈利再分配中處于相對強勢地位。

    區位能源及規模優勢構筑成本壁壘，能耗雙控或抑制新產能進入。21 和22 年光伏硅料新增產能主要來自現有硅料龍頭繼續擴產，21/22 年年底硅料CR5 將分別達到77.1%和80.6%，顯著高于20 年68.8%的集中度水平。擴產帶動成本下降，硅料龍頭成本領先優勢繼續擴大。電耗是硅料生產的主要成本，新疆、內蒙、云南、四川等地電價低廉，驅動硅料產能集中。國家自“十三五”期間開始實施能耗“雙控”，21Q1 云南/四川/新疆均為“雙控”預警區域。低電價的優勢能源區域或限制新增產能進入，現有龍頭的區域能源領先優勢有望構成核心壁壘。

    多晶硅行業重資產投入，建設周期長，產品價格易因供需錯配產生大幅波動。N 型需求趨勢下，改良西門子法仍為主流技術路線。多晶硅單位產能資本投入顯著高于硅片及組件環節，擴產周期顯著高于下游環節，易產生供需錯配及價格大幅波動。下游電池及硅片產品邁向N 型時代，對多晶硅品質要求逐漸向電子級趨近。改良西門子法生產工藝成熟，產品品質高，未來仍是主流生產工藝，市占率有望維持在90%以上。顆粒硅粒徑優勢明顯，但品質缺陷使其主要用于摻雜。不考慮產品收率和產出品質條件下，技術差異使得顆粒硅生產成本低于改良西門子法7%，優勢電價助力改良西門子法成本低于顆粒硅。

    投資建議：全球碳中和及光伏經濟性提升帶動多晶硅需求景氣，硅片大幅擴產增加硅料庫存需求；能耗雙控約束產能擴張，規模優勢、區域能源優勢構筑成本壁壘；邁向N 型趨勢確定，改良西門子法品質占優，顆粒硅摻雜助力降本，技術穩定性驅動龍頭擴產，龍頭成本優勢有望繼續擴大，地位越加穩固，重點推薦成本及規模領先優勢明顯的硅料龍頭通威股份，關注保利協鑫、大全能源、亞洲硅業等。

    風險提示。光伏新增裝機不及預期，產業鏈價格大幅波動風險等。