本周觀點

宏觀：本周（2月10日-2月14日，下同）宏觀面多空交織，海外方面，特朗普稱將對所有輸美鋼鋁征收25%關稅，或將抬高美國終端采購鋁的成本，且各地紛紛表示抗議；鮑威爾聽證會表示最新數據顯示通脹壓力緩和但尚未實現目標，對國債流動性感到有些擔憂，縮表仍有很長的路要走，美聯儲可能不得不針對關稅政策調整利率。國內國常會研究提振消費有關工作，審議通過《2025年穩外資行動方案》，研究化解重點產業結構性矛盾政策措施，討論《中華人民共和國國家發展規劃法（草案）》，國內宏觀利好的氛圍不變。

電解鋁：

供應：國內電解鋁運行產能小增，四川早期減產產能逐步啟槽復產，多數預計3月底實現全產能投運，對產量的影響也隨之體現，廣西地區某虧損減產的電解鋁也與近期復工復產，合計總體復產產能在30萬噸/年左右。氧化鋁價格本周持續下行，電解鋁成本下降，截至2月13日，國內電解鋁即時完全平均成本約17060元/噸，較上周四下跌814元/噸，電解鋁利潤有所恢復。庫存方面，目前鋁錠社會庫存仍在累庫，但幅度趨緩，截至2月13日，國內電解鋁錠社會庫存76.3萬噸，國內可流通電解鋁庫存63.7萬噸，較周一增加3.4萬噸，較節后第一日（2月5日）增加7.5萬噸。

需求：節后鋁加工企業復工復產穩步進行，華東地區汽車、光伏型材穩中向好，其中因光伏新政疊加淡旺季切換，龍頭光伏型材廠訂單小增，給予鋁消費支撐。

鋁加工：截至2月13日，國內鋁棒社會庫存為30.04萬噸，較節后第一日（2月5日）增加2.55萬噸；春節期間（1月27日至2月9日），鋁棒出庫量為1.71萬噸，高于去年同期水平。盡管下游企業復工節奏有所加快，但市場成交整體表現乏力，下游仍以消費節前備貨為主，接貨端觀望情緒濃。

展望未來，“金三銀四” 旺季的預期下，伴隨下游開工逐漸恢復到正常水平，國內鋁棒的庫存拐點預計將在2月下旬出現。本周國內鋁型材行業整體開工率小幅提升至69.5%。從細分領域來看，工業型材板塊的頭部企業開工率維持在高位，但華南地區的中小型加工企業普遍反映復產進度緩慢，同質化競爭導致加工費陷入惡性競爭。光伏型材企業預期向好，受益于光伏新政的推動，疊加淡季結束，排產呈現季節性增長，企業在手訂單或將回暖。建筑型材方面，頭部龍頭企業憑借在手訂單優勢迅速復工，但中小型門窗廠仍面臨工程回款周期延長的壓力，新增訂單表現疲軟。

鋁土礦：本周國產鋁土礦市場持穩運行為主。進口鋁土礦方面，截至2月7日，國內港口鋁土礦周度到港總量318.1萬噸，較前一周減少95.59萬噸；幾內亞主要港口鋁土礦周度出港總量268.59萬噸，較前一周減少28.77萬噸；澳大利亞主要港口鋁土礦周度出港總量44.31萬噸，較前一周減少29.17萬噸。需求端，氧化鋁現貨價格持續下跌，氧化鋁廠對于高價鋁土礦的接受度有所下調，買方多反饋無法接受100美元/噸以上的進口幾內亞鋁土礦；供應端，雖然節前持貨商報價自高位下調，但考慮到氧化鋁新投產能以及氧化鋁生產剛需，持貨商挺價意愿仍存。目前鋁土礦買賣雙方仍在激烈的博弈中，短期內鋁土礦價格或轉向震蕩運行。

氧化鋁：海外方面，截至2月13日，西澳FOB氧化鋁價格為538美元/噸，折合國內主流港口對外售價約4,688元/噸左右，高于國內氧化鋁價格1,247元/噸，氧化鋁進口窗口維持關閉狀態。國內氧化鋁現貨價格持續大跌，本周北方氧化鋁現貨成交價格最低可至3200-3300元/噸，考慮運費港雜等費用，折FOB美元價格大約在460-490美元/噸左右，低于澳洲氧化鋁FOB價格，出口窗口或逐步開啟。國內方面，截至2月13日，全國氧化鋁周度開工率較上周下調0.33個百分點至86.61%。周期內，北方鋁廠招標采購氧化鋁相對活躍，現貨成交價格持續下行。整體而言，供應端，本周北方部分氧化鋁廠傳出檢修消息，短期或對氧化鋁供應量產生小幅影響；需求端，四川等地部分電解鋁產能或陸續開始復產，對氧化鋁的需求有所增加。成本端，進口鋁土礦價格下跌，氧化鋁生產成本或有所下移，但目前北方氧化鋁現貨成交價格低于生產的理論邊際成本。

氧化鋁大面積減產尚未出現，氧化鋁現貨市場貨源仍相對寬松，現貨成交價格跌勢未改，短期或延續下跌趨勢。

預焙陽極：預焙陽極價格持平，石油焦價格上漲。截至2月14日，預焙陽極均價為4779.4元/噸，相比于上周持平；中硫石油焦均價為5070.0元/噸，相比于上周上漲1190.0元/噸，周環比增加30.7%。

投資建議與行業評級：短期來看，節后下游需求繼續恢復，光伏、汽車等領域預期較好，鋁價偏強運行；石油焦價格大幅上漲給電解鋁成本端帶來擾動。而氧化鋁方面，隨著鋁土礦進口恢復和氧化鋁產能投放，氧化鋁供需逐步走向寬松，價格持續下跌，考慮長期氧化鋁產能增長，遠期價格將維持在較低水平。隨著下游需求旺季到來，鋁價或有更強勢表現，電解鋁環節盈利或將持續向上，板塊有望迎來反轉機會。長期來看，鋁行業長期供給增量有限，而需求仍有增長點，行業或將維持高景氣，維持鋁行業“推薦”評級。建議關注神火股份、中國宏橋、天山鋁業、中國鋁業及云鋁股份。

風險提示：（1）下游需求不及預期風險；（2）政策管控力度超預期風險；（3）電力供應不足風險；（4）供給增加超預期風險；（5）數據更新不及時的風險；（6）匯率波動的風險；（7）重點關注公司業績不達預期風險。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：陳晨/王璇