復盤2024：國際油價呈“M”形走勢2024 年，國際原油價格呈現M 形走勢，大致可以分為三個階段：1）從年初到4 月上旬，OPEC+延續超額減產疊加地緣政治發酵等因素，油價快速上漲；2）4 月5 日以來，中東地緣局勢并未發酵，伊朗和以色列的沖突有所緩和，市場對原油的供給擔憂有所降溫，原油的地緣政治溢價有所降低，原油價格高位回落；3）2024 年7 月起，基于特朗普擴大石油產能以及降低通脹的政策傾向，以及擔憂經濟衰退對原油需求產生影響，國際油價顯著回調。

展望2025：供給偏緊主導油價，需求具備韌性

展望2025 年，供給端仍將偏緊是油價的主導因素，需求端具備韌性：

1）美國頁巖油企增產能力和意愿疲弱，供給端未必大增：1）2021 年開始，通貨膨脹因素使得實際資本開支力度偏弱，成本方面，相比2018Q1，2024Q1 美國頁巖油盈虧平衡油價大幅提升23%至64 美元/桶；2）成本提升疊加油氣結構對收入的影響，美國頁巖油氣企業在高油價時并未實現較高的盈利能力，未來若油價下跌，增產意愿大幅減弱；3）新井生產力效率提升有限，疊加庫存井存量降至歷史低位，從能力上來看美國未來增量有限。

2）由于財政平衡油價壓力較大，OPEC 減產挺價意愿較強。且2020 年后，隨著美國產量并未再度爆發出頁巖革命的增速，OPEC 減產對油價起到實質支撐的效果。未來美國產量并無太大提升空間，OPEC 或仍將保持一定的減產規模支撐油價。

3）長期需求的不確定性、對成本的擔憂等使得2022-2023 連續兩年石油和天然氣的資本支出占油氣行業可用現金流的比例不到50%，大部分將用于股息、股票回購和債務償還。而在2010年至2019 年間，大約四分之三的現金流用于油氣上游的資本開支。資本開支相對克制下，預示著未來油氣供給彈性遠小于過去幾輪周期。

4）特朗普重新執政，其對伊、委的政治態度仍將保持上一任期的風格，從而使得伊、委石油出口產量和出口邊際下滑。另外，過去兩年俄羅斯通過各種策略一定程度上規避了歐美國家對其施加的能源出口制裁，今年1 月美國財政部對其實施新一輪制裁，制裁名單包括183 艘海上運輸船只、數十家貿易商、港口、保險公司以及俄油公司，本次俄羅斯的出口或將受到較大影響。

5）2024 年全球需求增速下滑，但2025 年仍將保持正增長。2024 年，全球需求增量僅為93萬桶/日，但隨著國內經濟政策刺激，印度需求保持增長以及美國需求存在韌性，2025 年原油需求或仍將復蘇，增量或將提升至約136 萬桶/日。

研判2025：油價中樞或將在65-70 美元/桶之間展望2025 年，在中性情景假設下，OPEC+全年平均產量環比當前增加50 萬桶/日，伊朗、利比亞、委內瑞拉減少50 萬桶/日，全球需求增加100 萬桶/日，美國產量達到1,350 萬桶/日，對應供給-需求緊缺14 萬桶/日，相比2024 供需缺口（緊缺44 萬桶/日）小幅寬松。因此，結合供需平衡表及上述假設，2025 年油價未必會繼續大幅調整，布倫特油價中樞或將在65-70美元/桶之間（極端情形下油價可能短暫高于或者低于此中樞）。

風險提示

1、OPEC 減產政策不及預期；2、全球經濟增速放緩；3、地緣政治緊張局勢緩和；4、美國原油產量受政策驅動超預期釋放。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自長江證券股份有限公司 研究員：魏凱/王嶺峰